Was ist Outcome Bias? Wie kann sie dazu führen, dass wir schlechte Investitionsentscheidungen treffen? Und was können wir gegen Outcome Bias unternehmen, um unser Investment-Portfolio keinem übermäßigen Risiko auszusetzen?
Hier geht es zum Podcast:
Was ist Outcome Bias und warum dieses Thema?
Outcome Bias oder auf Deutsch Ergebnisverzerrung ist eine kognitive Verzerrung, bei der wir eine Entscheidung auf Basis eines früheren Ergebnisses treffen, nicht auf der Grundlage von Fakten, die zu dem Ergebnis geführt haben. Wir sehen das Ergebnis eines früheres Ereignisses und dieses Ergebnis bestimmt nun unsere Entscheidung, unser zukünftiges Verhalten. Wir nehmen das Ergebnis als Grund, um etwas positiv oder negativ einzuordnen und wir verpassen es, zu analysieren, warum dieses Ergebnis eingetreten ist.
Das lässt sich in verschiedenen Lebensbereichen beobachten, zum Beispiel beim Glücksspiel. Egal ob beim Roulette oder am Automat: Statistisch betrachtet wird das Kasino häufiger gewinnen als der Spieler. Sonst könnte das Kasino kein Geschäft machen und es würde kein Kasino geben. Der Spieler wiederum nutzt anekdotische Ergebnisse, um sein Spiel bzw. Das Weiterspielen zu rechtfertigen. Also vielleicht hat er gerade einen Gewinn gemacht. Diesen glücklichen Umstand nutzt er um eine Glückssträhne oder Ähnliches zu unterstellen und er spielt weiter. Dabei wäre es das Klügste, sich über diesen zwischenzeitlichen Gewinn zu freuen und das Kasino umgehend zu verlassen. Weiterzuspielen wird mit einer hohen Wahrscheinlichkeit dazu führen, dass er das gewonnene Geld wieder verliert bzw. Größere Verluste einfährt.
Ein Paradebeispiel für die Outcome Bias ist der Sport.
Tatsächlich gibt es kaum einen Lebensbereich, in dem wir unsere Urteile ausschließlich auf Basis des Ergebnisses fällen und das obwohl Glück meistens eine ebenfalls große Rolle spielt.
Der Investor und Autor Joe Wiggins schreibt dazu in seinem Buch The Intelligent Fund Investor, dass die Beurteilung von Spielern, Trainern als auch Mannschaften immer untrennbar mit Ergebnissen, also mit Erfolg oder Misserfolg verbunden ist – ganz unabhängig davon, wie das Ergebnis erzielt wurde.
Wir urteilen ergebnisorientiert. Unser Ausgangspunkt ist das Ergebnis und dann arbeiten wir uns vor, wir analysieren das Geschehene, aber das tun wir maximal gefärbt durch das Ergebnis. Konzepte wie Glück, Pech oder Zufall blenden wir weitestgehend aus. Und je nachdem, wie das Ergebnis ausfällt, schalten wir zwischen zwei völlig widersprüchlichen Begründungen um.
Wenn die deutsche Fußballnationalmannschaft gewinnt, dann ist das Land nicht nur im Freudentaumel. Sondern dann werden genau so schnell die Erfolgsfaktoren identifiziert. Wenn das Team allerdings verliert, wenn es früh aus einem Turnier ausscheidet, dann haben 80 Mio. Bundestrainer in Deutschland genaue Erklärungen dafür parat, warum der Misserfolg unausweichlich war.
Outcome Bias beim Investieren
Angewendet auf das Investieren hält Joe Wiggins fest, dass die Wertentwicklung in der Vergangenheit eine äußerst schlechte Methode ist, um die eigene Kompetenz in der Geldanlage, die Qualität einer Anlageentscheidung zu bewerten.
Doch tatsächlich lässt sich auch beim Investieren Outcome Bias immer wieder beobachten. Zum Beispiel wenn Anlegerinnen bzw. Anleger sich die Frage stellen, ob es sich lohnt, in eine Aktie zu investieren. Dann sehen sie möglicherweise eine sehr positive Entwicklung der Aktie in der Vergangenheit. Der Aktienkurs ist enorm gestiegen und hat immer neue Höchststände erklommen. Und daraus schlussfolgern sie, dass diese Aktie ein lohnenswertes Investment darstellt. Dabei sagt die Vergangenheit überhaupt nichts über die zukünftige Entwicklung aus.
Und auch die Entwicklung in der Vergangenheit war vielleicht gar nicht gerechtfertigt. Vielleicht war sie einer glücklichen Marktsituation, dem ungerechtfertigten Optimismus vieler Anleger oder einem anderen Umstand geschuldet, der überhaupt nichts mit der Aktie bzw. Dem zugrundeliegenden Unternehmen zu tun hat. Eine starke Entwicklung der Vergangenheit ist genau das: Vergangenheit. Ich kaufe also zu einem deutlich höheren Kurs. Ich zahle den Preis für die bisherige Performance und das weitere Kurssteigerungspotenzial ist um die bisherigen Kursanstiege verringert.
Ein anderes Beispiel sind attraktive finanzielle Ergebnisse, die wir aus unserem Umfeld erfahren. Ein Freund hat in einer bestimmten Stadt eine Immobilieninvestition getätigt und das hat sich für ihn finanziell gelohnt. Und Du denkst Dir: Das will ich auch. Vielleicht erleidest Du Verlustaversion, auch bekannt als FOMO, über die ich in Folge 10 gesprochen habe. Jedenfalls leitest Du aus dem positiven Ergebnis Deines Freundes für Dich ab, dass ein solches Investment doch auch für Dich eine tolle Sache wäre, ohne Dich mit den Gründen für den finanziellen Erfolg Deines Freundes zu beschäftigen. Also vielleicht hat er die Immobilie zu einem guten Zeitpunkt gekauft, in der Folge sind die Immobilienpreise gestiegen und gleichzeitig konnte er die Immobilie mit einem hervorragenden Zins finanzieren. Es könnte ebenfalls sein, dass die Immobilie in einer besonders lukrativen Gegend liegt, in welcher die Immobilienpreise anders als in anderen Lagen der Stadt immer weiter gestiegen sind. Doch diese Gründe blendest Du aus. Das positive Ergebnis wird überbetont, um die Attraktivität von Immobilieninvestitionen auch für Dich zu rechtfertigen.
Also anders ausgedrückt: Bei Investitionen neigen wir durch die Outcome Bias dazu, ein gutes Ergebnis mit einer guten Entscheidung gleichzusetzen.
Auch bei der Bewertung unserer vergangenen Entscheidungen laufen wir Gefahr, der Outcome Bias zu verfallen.
Angenommen, Du hast in der Vergangenheit eine Aktie gekauft. Und nun steht das Papier positiv da. Dann könntest Du aufgrund dieser positiven Entwicklung für Dich ableiten: Da habe ich alles richtig gemacht!
Vielleicht bist Du auch der Meinung, dass Du eine sehr gute Entscheidung getroffen hast. Dass Du ein äußerst fähiger Investor bist. Und vielleicht stellt sich die Entscheidung auch als wirklich gut heraus. Doch in Wahrheit hast Du einfach nur Glück gehabt. Stichwort Folge 53 über Glück an der Börse. Da hatte ich den Investor Ian Cassel mit den Worten zitiert:
Der größte Trick, den der Markt Anfängern vorspielt, besteht darin, sie glauben zu lassen, Glück sei Können. Er wartet darauf, dass sie Ihren nächsten Einsatz verdoppeln oder verdreifachen, und dann erteilt er ihnen eine Lektion.
Outcome Bias kann dazu führen, dass Du die Erfolgswahrscheinlichkeit Deiner Anlagestrategie oder die Güte Deiner Investitionsentscheidungen falsch einschätzt.
Und das kann dann dazu führen, dass Du übermäßige Risiken eingehst. Zum Beispiel weil Du Dein Portfolio nicht hinreichend diversifizierst, sondern einen großen Teil Deines Vermögens auf wenige Wertpapiere setzt, die in Deinen Augen mit hoher Wahrscheinlichkeit auch in Zukunft eine hohe Rendite einfahren werden.
Vielleicht beruht Dein Investment-Erfolg auf Können, vielleicht war das aber auch nur Glück. In jedem Fall sagt die Tatsache, dass ein Investment erfolgreich war, dass Du ein gutes Ergebnis eingefahren hast, das sagt nichts darüber aus, ob die Entscheidung richtig war und ob sie die richtige Grundlage für zukünftige Entscheidungen ist.
Und das gilt natürlich ebenso in die andere Richtung.
Vielleicht erzielst Du eine Zeit lang schlechte Ergebnisse. Dann kann dies dazu führen, dass Du meinst, die zugrundeliegende Investitionsentscheidung war ein Fehler – ohne dass Du die Qualität der Entscheidung und des Entscheidungsprozesses hinreichend berücksichtigst. Vielleicht wird Dein Vertrauen in Deine Anlagestrategie erschüttert, obwohl Du eigentlich eine solide Strategie hast und obwohl Du grundsätzlich gute Entscheidungen gefällt hast. Oder Du beurteilst vorschnell alle Geldanlagen jenseits von Festgeld oder Sparbuch als reines Glücksspiel.
Doch auch wenn Du alles richtig machst bzw. Wenn Du eine solide Anlagestrategie verfolgst, dann heißt das nicht, dass dies kurzfristig in der Entwicklung der Märkte reflektiert wird. Stichwort Folge 107 über die Irrationalität der Märkte.
Im Sport mag Glück ein Faktor sein.
Es ist aber angemessen zu sagen, dass in den meisten Sportarten das Können überwiegt. Insofern kann das Ergebnis in vielen Fällen ein guter Indikator für die Qualität eines Teams oder eines Spielers sein. Diejenigen, die richtig gut sind, werden wahrscheinlich auch Erfolg haben. Beim Investieren ist das nicht so leicht zu beurteilen.
Es gibt natürlich erprobte Investitionsstrategien, die in der Vergangenheit recht sicher zum Erfolg geführt haben. Wer breit diversifiziert und über einen langen Zeitraum in Aktien bzw. ETFs investiert, der hat historisch betrachtet eine sehr ordentliche Rendite erwirtschaftet. Und wenn ich heute eine Anleihe mit guter Bonität kaufe und diese bis zum Ende der Laufzeit halte, dann wird dies in der Regel ebenfalls zu der in Aussicht gestellten Rendite führen. Weitere Details dazu kannst Du in Folge 33 und Folge 34 über Investieren in Anleihen nachhören.
Bei Investitionen in Einzelaktien hingegen ist in vielen Fällen das Glück bzw. Pech oder auch der Zufall ein stärkerer Faktor als das Können. Gleiches gilt, wenn man in aktiv gemanagte Fonds investiert. Bei einem passiven ETF wird der zugrundeliegende Index mehr oder weniger genau abgebildet. Bei einem aktiv gemanagten Fonds hingegen, trifft ein Fonds-Manager aktiv die Entscheidung, in welche Aktien der Fonds investiert. Und auch hier gibt es die Gefahr von Outcome Bias.
Vielleicht war der Fonds zu Beginn sehr erfolgreich. Als Anleger sehen wir diese positive Entwicklung als einen Indikator für Können. Aber vielleicht waren auch die Umstände besonders glücklich oder der Fonds-Manager hat nun mit besonderen Hürden zu kämpfen, die einer weiterhin positiven Entwicklung des Fonds im Weg stehen, Stichwort Folge 25 Finger weg von Star-Investoren.
Also anders ausgedrückt: Wenn wir unsere Entscheidung für oder gegen einen Fonds auf Basis der Performance treffen, dann ist dies Outcome Bias und wir nehmen uns die Möglichkeit, die tatsächlichen Gründe für die bisherige Performance und die Wahrscheinlichkeit einer zukünftigen Performance hinreichend zu analysieren.
Tatsächlich ist die Auswahl des richtigen Fonds nicht leicht und es ist irre komplex, die Faktoren zu identifizieren, die in der Vergangenheit oder auch in Zukunft zu einer starken Performance führten bzw. führen.
Die Fokussierung auf das Ergebnis ist somit auch unser Versuch, diese schwierige Aufgabe zu vereinfachen. Die Outcome Bias ist also auch eine mentale Abkürzung, die uns dabei helfen soll, eine schwierige Entscheidung zu treffen bzw. Ein einfache Antwort auf einen schwierigen Sachverhalt zu geben.
Warum erliegen wir der Outcome Bias?
Outcome Bias bedeutet unterm Strich, dass wir eine starke historische Performance sehen wollen. Unser Problem ist, dass wir nicht zwischen Glück und Können unterscheiden können. Also nutzen wir historische Performance als Abkürzung. Das ist der Versuch, Komplexität zu reduzieren. Und in vielen Lebenssituationen ist das wichtig, um überhaupt handlungsfähig zu sein. Die Kunst ist nur, die Komplexität nicht allzu weit zu reduzieren und damit eine falsche Realität zu konstruieren.
Outcome Bias gilt für unsere Bewertung anderer, aber auch für unsere eigenen Ergebnisse. Wenn wir in einem Bullenmarkt, also in einer breiten Aufwärtsbewegung der Märkte, erfolgreich investieren, dann sehen wir nur das tolle Ergebnis. Womöglich schreiben wir diese gute Performance unserem eigenen Können zu und wir halten uns für Superinvestoren, obwohl wir nur Glück hatten.
Geht es nach Joe Wiggins, so ist unsere Tendenz zur Outcome Bias – man könnte auch sagen: unsere Obsession mit Ergebnissen der Vergangenheit – nichts Unnatürliches. Er sieht zwei wesentliche Gründe für dieses Verhalten.
- Die Konzentration auf Ergebnisse oder auch Leistung ist eine sich selbst erhaltende Norm.
Wir sind mit dieser Vorgehensweise nicht allein. Das ist nicht zu unterschätzen. In der Technologiebranche galt jahrelang das Mantra “Nobody gets fired for buying IBM”, auf deutsch „Niemand wird gefeuert, wenn er IBM kauft”. Damit ist gemeint, dass ein IT-Manager eines Unternehmens sich nicht angreifbar macht, wenn er sich für etablierte Anbieter entscheidet. Man könnte auch sagen: Damit stiehlt er sich auch aus der Verantwortung.
Wenn wir nun einen aktiv gemanagten Fonds kaufen, der in der Vergangenheit erfolgreich war und der somit aus Sicht anderer Marktteilnehmer sehr solide ist, dann befinden wir uns in guter Gesellschaft, wenn der Fonds in Zukunft nicht so gut läuft.
John Maynard Keynes hat dazu gesagt:
Es ist viel besser, auf konventionelle Art zu scheitern, als auf ungewöhnliche Art Erfolg zu haben.
Und auch beim Investieren in Einzelaktien gilt, dass allein das Verhalten Dritter für uns eine starke Legitimation ist. Wenn alle anderen der Meinung sind, dass ein historisches Ergebnis ein guter Indikator für eine Aktie ist, dann sind wir geneigt, es ihnen gleich zu tun. Stichwort Folge 15 über den Herdentrieb.
Den zweiten Grund für Outcome Bias sieht Joe Wiggins darin, dass Ergebnisse tatsächlich eine gute Möglichkeit darstellen können, um Fähigkeiten oder auch die Richtigkeit einer Entscheidung zu beurteilen. Das Beispiel Sport hatte ich gebracht. Auch im Beruf gibt es viele Situationen – wer seine Projekte zuverlässig erfolgreich zu Ende bringt, der hat vermutlich die notwendigen Fähigkeiten, um seinen Job erfolgreich zu machen.
Wer einmal eine Deadline reißt oder ein dürftiges Ergebnis abliefert, kann auch Pech gehabt haben. Wenn das aber eher die Regel ist, dann ist durchaus fraglich, ob die Person zur Tätigkeit passt und sie nicht vielleicht besser woanders aufgehoben wäre. Wir sollten uns allerdings vergegenwärtigen, dass das Ergebnis nur ein Indikator für Talent oder die Qualität von Entscheidungen bzw. Verhalten ist, wenn die zugrunde liegende Aktivität von Können und nicht von Glück bzw. Pech oder Zufall abhängig ist.
Wenn jemand in einem Börsenspiel bei einem Zeitraum von vielleicht 6 oder 12 Monaten besonders gut abschneidet, dann sagt dies wenig darüber aus, ob er oder sie gut darin ist, qualitativ hochwertige Aktien auszuwählen. Wenn jemand mit Investitionen in Einzelaktien über Jahrzehnte eine überdurchschnittliche Rendite abliefert, dann wird dies durchaus Ausdruck von Können und von guten Investitionsentscheidungen sein.
Was können wir nun tun, um der Outcome Bias beim Investieren zu begegnen?
Welche Indikatoren sollten wir anstatt der vergangenen Performance für die Qualität von Investitionsentscheidungen heranziehen?
Wie so oft bei kognitiven Verzerrungen kann es bereits hilfreich sein, sich der möglichen Präsenz von Outcome Bias bewusst zu werden. Dies sollte uns gerade bei der Investition in Einzelaktien darin bestärken, die Recherche und Analyse zu einer Aktie nicht zu vernachlässigen, also unsere Hausaufgaben zu machen.
Die vermutlich beste Methode, um die Risiken einer Outcome Bias zu minimieren, ist, dass wir unser Portfolio breit streuen. Wir sind dann vielleicht immer noch anfällig für Outcome Bias, aber wir laufen weniger Gefahr, dass sie zu großem Schaden in unserem Portfolio führt.
Wie zuvor bereits erwähnt, gibt es erprobte Investmentstrategien, wie ein passives und breitgestreutes Portfolio zum Beispiel mit ETFs oder auch Investments mit einer planbaren Rendite, zum Beispiel Anleihen.
Letztlich möchte ich Glück bzw. Pech oder auch Zufall als Einflussfaktoren in meiner Bewertung von Investitionsentscheidungen möglichst gering halten. Ich möchte sicherstellen, dass Können oder auch die Qualität einer Entscheidung zu einem guten Ergebnis führt. In Folge 53 über Glück an der Börse hatte ich dazu den Investor Michael Mauboussin zitiert. Der hat sinngemäß gesagt: Wenn das Glück wenig Einfluss hat, wird ein guter Prozess immer zu einem guten Ergebnis führen.
Wenn ich nun also in Einzelaktien investieren möchte, dann sollte ich meine Entscheidungen nicht nach Bauchgefühl fällen oder die Qualität meiner Entscheidungen vom Ergebnis abhängig machen. Vielmehr sollte ich einen klar nachvollziehbaren, soliden Prozess, aber auch ein Regelwerk haben, mit dem ich meine Entscheidung für oder gegen eine Aktie fälle.
Weitere Details dazu kannst Du bspw. In Folge 41 über das Investieren mit dem dreibeinigen Stuhl und in Folge 50 über die Kunst der Unternehmensbewertung nachhören bzw. nachlesen.
Das Titelbild ist in Sizilien entstanden.
